对近期市场的逻辑推演——债市的“题眼”在哪里，从通胀说开去
国内债市最近阴云密布，波折诡谲，长端利率债对各种利空因素季度敏感，任何蛛丝马迹都使得交易盘踩踏，从而情绪崩塌，一泻千里；信用债也如惊弓之鸟，虽然对某些特定品种的买盘强劲，但整体而言仍然堪忧。
11月9日，10月通胀数据出炉，果然如同市场此前所担心的，不仅PPI超预期，CPI也步步紧逼。种种迹象表明，总需求有缓慢见顶迹象，但价格却居高不下，同时紧缩依旧甚至加强，这正是资产轮动中债市最难过的时候。
目前对于债市，利率中枢居高不下并且有越来越高的趋势，出现怎样的情况才有救？
今年的二三季度的一致预期是将过往周期进行线性外推：种种逻辑链条都预示着今年下半年某月经济高频指标将出现明显下滑，然后带动类似于04、08或者14年的货币宽松政策再来，降息降准，于是债牛归来。市场已为此逻辑耐心等待了大半年，还在6月躁动过一次，但目前早已不再买账。本质原因是本轮紧缩是“紧货币，宽信用”：货币市场和债券市场利率稳步抬升与边际缩量，但社融信贷却保持旺盛。政策的第一轮目的显然是同业杠杆，挤破的是同业泡沫，而经济在宽信用的支撑下还不错，毕竟高市场化利率的传导还需要过程，存量债务的利率并不高，还能忍受。
但在这个“假紧缩”过程中，最难受的显然就是债券市场了。经济平稳，成本抬升，监管高压，有限的配置额度还被信贷社融挤占，多重打击。
但宏观经济的复杂性与不可预测性的根源在于这个是充满外部冲击的多体问题，一切都在不断演进。在当前的经济运行状态下，指望明年总需求引擎自动全面熄火似乎不大现实，但当假紧缩变成真紧缩，紧信用全面到来时，大家所期盼的周期拐点才可能真正来到。紧信用的到来可能有3种可能：1）经营收益追不上综合成本，于是主动卸杠杆甚至去产能，这是被动紧信用；2）通胀高企以至于货币政策层面主动收紧信用扩张；3）银行主动收缩信用扩张。
以上第三种发生的可能性不大，而前两种可能的关键，都在于商品价格。毕竟价格比量更加灵敏。
但是别忘了，商品价格并不是仅仅和货币政策相互作用。首先，货币政策被定调“中性”意味着起决定性作用的是其他政策，而今年真正“非中性”的宏观经济政策是供给侧改革和环保限产，这俩政策从某种程度上打破了原有的供求演进规律（见下图，以石油为例但概况地非常形象）。以及，商品价格也具有全球性，受到全球价格体系的影响。
远了不好说，全球经济的产出缺口正在加速弥合，今年似乎全球都在进行产能收缩，而欧美需求却进入景气周期。UBS测算的全球产能缺口预测如下图所示，倘若如此演化，通胀不远矣。
再简单阐述下上述逻辑：外生性的价格冲击将影响到互相嵌套的库存周期、价格周期和货币信贷周期，进而影响一系列领先高频指标和一致性指标，改变市场预期和政策预期。目前，供给向下而需求减速向上弥合，这将会带来通胀压力。目前此景已见端倪。从花旗意外指数看，9月经济数据就已频频不及预期。目前市场担心的正是这条逻辑线，但预期差也就存在于此，破局者反而能够解来局面，只有山穷水尽才有柳暗花明的那一刻。
继续探讨下去，就是全球产出缺口如何弥合？这需要分析全球经济，特别是发达经济体（DM）和新兴市场（EM），特别是中国的需求拉动关系了。究竟是中国需求拉动全球，还是DM需求拉动中国出口？
这是个非常有意思并且值得讨论的话题，具体分析可以专门写篇文章了。至少从2017年看，全球经济主要是依靠了中国的地产需求，美国的能源需求（能源投资贡献了美国17年上半年大部分投资增速），以及大宗反弹带来的资源国经济复苏。整个DM的再通胀也是依靠这能源商品价格的上涨。所以问题又回到了商品价格。小肯自己的初步判断是：肯定是互相驱动，但2018年全球带动中国会更明显一些。
这里可以顺便提及一句本文后半段书单的其中一本《成本冲击，通胀容忍度与宏观政策》。很巧的是，2000-2010中国曾多次面临食品价格猛涨、非食品价格不怎么动的结构性通胀，今年倒了过来。本书中，伍戈老师和李斌老师所说的提高通胀容忍度，是从通胀的成因出发，区分出那些货币政策不应该反应的价格冲击（如因实体经济中资源禀赋变化而带来的相对价格调整）而对其加以容忍。同时在面对供给冲击尤其是劳动力成本冲击时，物价对需求扩张更为敏感，宏观政策更需要谨慎，并容忍适当低一些的经济增速。这个提法非常应现在的景（所以说熊市多读书呢哈哈！详见本文后半段的“熊市书单”）。
当前，市场对于明年的总需求分析是比较乐观的，主要担忧在通胀上。不过正如上文所述，本轮商品价格正是破解问题的一个“题眼”，是市场预期差的关键所在。通胀是把双刃剑，高通胀固然不利于债市，但也是结束当前“宽信用、紧货币”局面的唯一解。至于跟随加息神马的，可以一笑而过，不可能三角的诀窍早已被央妈掌握，从去年的工作论文就可以看得出来。目前的货币政策还是紧盯本国基本面的，就算加息，也是因通胀而起；当然，要是利率差距过大也不行，但明年6月以前小肯是认为无需考虑这样的问题。
诚然，基于手头信息并无法简单预测未来，更无法做到精准择时，这篇短文不过提出了一条中期逻辑，仅供小伙伴们参考。从这条逻辑看，国内债市的难受还要持续一段时间，但这段时间里市场不可能始终朝向一个方向。波动总是存在的，波动意味着交易和博弈，也蕴藏着机会和风险。收益率在磨顶阶段中，向上和向下波动的风险收益比还能够达到动态均衡。所以中型的波段机会，总还是有的。
“熊市”书单推荐——双十一剁手的又一选择
熊市里，我们从另一个角度看，跌不透也就必然没机会，因此在漫漫熊途中等待出清的时候，我们多看看书，琢磨下市场，也是极好的呢！
俗话说，牛市多去交易挣钱；熊市则多去读书多积累。目前市场正在形成已长达一年的熊市中一轮新的主跌浪，投资者的诸多预期也正在被重塑。针对最近市场现状，小肯也是怀着一些疑惑去书里找了找答案。最近找来读的一些书由于按具体需求而索骥，都比较应景，姑且将其命名为“熊市书单”吧！诚然，这些书当然和熊市不必然挂钩，只是和当前的一些热点问题比较相关，供君参考，随时欢迎在帖子下面补充和交流。
接下来主要分为经济史类、分析框架类和杂谈类三个类别区分介绍，也算和“双十一”暗合了，当然，按照小肯书单的惯例，每本下面又有一些引申推荐，小肯都亲测过，都是值得立刻开卷的好书，读者朋友们可按其所好找来读读，总有一款适合你。
1、 经济史类
这里的经济史并不是指象牙塔里的经济思想史或者学说史，也不是距离当下较远的历史（如钱穆老先生的《中国经济史》，霍默的《利率史》，弗里德曼的《美国货币史》，这几本书虽都是经典，但距离现在太远了），而是指分析改革开放以来中国经济，特别是2000年以来的经济起伏的书。小肯在平时与同业交流时，也时常被问到有没有讲近年来中国经济的书籍推荐。当然，和市场贴合最紧密的还是卖方研报，无奈目前早于2010年的研报就比较难找了，并且研报多是针对某一主题，或者基于该家机构一以贯之的基调，存在看一家不够，全看又时间不够的缺点。因此读几本好书反而是相对高效的选择。现推荐如下：
（1）《从反危机到新常态：2008年以来中国宏观经济分析》
刘世锦主编
中信出版社，2016-11
推荐理由：这本书是三大官方智库之一国研中心（全称国务院发展研究中心，还有两家是中央政策研究室、国务院研究室，这三家都是正部级单位，当然中央政研室的领导是高配的）所编写，语言上还是很官方的，有种浓浓的签报风格，但体制内语言最重要的特点就是微言大义。里面的许多观点还算客观，并且从某种程度上代表了官方看法（最官方的描述当然是每年的政府工作报告和每季度央行货币政策执行报告，但太短了）。因此推荐。
此外，国研中心从2014年起每年出一本“中国经济十年展望”系列（本书正是该系列的精选集），这个系列每一本题目都很应景：2014年是“在改革中形成增长新常态”，2015年是“攀登效率高地”，2016年是“由数量追赶到质量追赶”，2017年是“老经济与新动能”。小肯自己是从2016年开始买的。在2017版出了以后看到目录一样，还担心是完全重复，但试着买来后（感谢书商的无理由原价退货功能）发现还是有不少内容改写了，比较良心。顺便推荐~
（2）《经济增长与结构演进：中国新时期以来的经验》
刘伟等著
中国人民大学出版社，2016-03
推荐理由：和上一本书推荐的理由类似，不过这本书是为学界完成，分析的维度和上一本书不同。上一本是类似编年体来安排章节，而这本书则是从几个角度进行分析，而且分析地的确挺深刻，毕竟是人大校长亲自担纲并执笔好几章的作品（刘伟校长也是老北大人了，曾和樊纲老师等被誉为经济学“京城四少”）。当然，学术作品的政策建议部分看看就好，重在分析过程以及其揭示的经济发展规律。
说到这里，顺便展开一点：其实不少学界人士会将其短文集结成册，书中文章往往跨度极大，其实是了解经济史的好材料。但学者的特点是能写，往往一人能出好多本，质量自然是存在一定波动。小肯读过的并且觉得值得推荐给大家的有这么基本集子：宋国青《利率是车，汇率为马》、周其仁《货币的教训》《改革的逻辑》（周老师出书极多，个人更推荐早期出的集子）、卢峰《宏调的逻辑》、韦森《中国经济增长的真实逻辑》、吴敬琏《中国改革三部曲》（这是大部头，还没读完…）、许小年《从来就没有救世主》（这本书是许教授离开业界后写的，语言之辛辣远胜过其近作）、余永定的《见证失衡》《最后的屏障》、蔡昉的《读懂中国经济》（最后这本不算文集，但相当流畅一并推荐）。
（3）《在周期的拐点上——从数据看中国经济的波动》
高善文著
中国发展出版社，2005-12
推荐理由：说到高博，很多人都读过2013年6月出版的《经济运行的逻辑》，但小肯更喜欢的还是这本更早的作品，书里逻辑清晰、功底扎实，一目了然。2005年，高博刚从体制内（国研中心）出来，进入卖方研究领域（光大证券(15.120, -0.13, -0.85%)），小肯还在读高三，真是时光如梭，今夕何夕，恍然如梦。
回到正题，现在读这本书，正是理解上一轮经济周期的很好材料。虽然和现在很不一样。这里还想搭车推荐彭文生总的《渐行渐远的红利》。虽然已有新作《渐行渐近的金融周期》，但小肯个人还是喜欢时不时翻翻那本更老的书，可能比较怀旧吧：）
2、 分析框架类
这一类主要适用于偏入门一些的读者。最近也有不少读者来问有没有书是比较精炼地讲述一整套分析框架的。对此需求小肯一般首先推荐十年宝典，但最近发现这几本书很不错：
（4）《从宏观经济到金融市场》
王蕾等著
中国金融出版社，2017-3
推荐理由：这本书是中国银行(3.870, -0.05, -1.28%)从事金融市场投资研究的几位大拿所著（应该是类似金融市场部的自营买方投资部门，大中行的部门名称变过几轮，感觉搞不大明白啊~）。这本小册子框架提得很清晰，和十年宝典相得益彰：宝典是从卖方视角尽可能科普，而这本书则是站在买方角度总结经验技巧和方法。里面提的不少指标和心得对小肯颇有启发，推荐推荐！
（5）《宏观算大账—宏观经济随笔》
高敏雪著
经济科学出版社，2011-4
推荐理由：这本书是本比较奇的书，是作者人大统计学教授在统计局借调时所完成。文章语言平实，不煞有其事。做基本面研究自然离不开对统计指标的各种梳理和分析。小肯已经推荐过好几本官方和业界对统计指标的解读了。这本书独辟蹊径，以一位大家学者的角度讲述理解统计指标的种种误区，的确是补充了之前推荐的几本介绍统计指标的书籍所没有涉及的空白，也算是对分析框架的一种很有效的补充。
（6）《钱去哪了:大资管框架下的资金流向和机制》
殷剑峰等著
社会科学文献出版社，2017-7
推荐理由：这本书是一位小肯十分佩服的同业小伙伴推荐的。本轮熊市和以往的很大不同就在于市场的微观结构不同了。资管行业在过去的几年得到了爆发式的大发展。这本书为社科院下属国家发展与金融实验室与浙商银行共同完成，用总量法梳理了在资管模式项下资金的流向。在当下环境中值得一读。
3、 杂谈类
（7）《转型中的地方政府-官员激励与治理》
周黎安著
格致出版社，2017-8
推荐理由：作者是北大光华管理学院的应用经济系教授，这本书和上期推荐的贺雪峰的系列著作有些类似，但贺书更偏重微观调研结果，而这本更宏观和重分析。小肯读这本书的本意是希望从治理的角度去理解近期的一大谜题——基建。这本书讲述了中国特色的政经互动，政企关系到官商关系，当行政发包遇到政治锦标赛，的确是了解到了一些之前没体会到的东西。和这本书主题有所类似，一并推荐央行傅勇所著《中国的金融分权和经济波动》，兴业证券(7.950, -0.08, -1.00%)胡恒松、黄伟平等著《地方政府融资平台转型发展研究》，以及联讯证券李奇霖所著《城投再来》。几本书各有侧重，值得开卷。
（8）《大改革——中国市场化改革的理论和现实取向》
朱海就著
福建教育出版社，2017-3
推荐理由：推荐这本书是因为小肯最近对奥地利学派很感兴趣。奥派对经济周期理论的贡献是显而易见的，但奥派著作挺难懂的。小肯最近试着读了拉赫曼的《资本及其结构》、杰弗里《纯时间偏好利息理论》这两本薄册子，并准备读罗斯巴德的《米塞斯思想精要》和德索托的《货币、银行信贷与经济周期》，感觉也不知是翻译还是奥派思路的缘故，语言较晦涩。而当小肯发现朱海就的这本著作时，顿时眼前一亮。朱教授是国内研究奥派的代表性人物，他不仅善于用国人更能接受的方式进行再阐述和表达，还能够把一些理论和国情结合在一起说。目前的供给侧改革使得资本进行再分配，而资本体系的重构会显著影响到周期的起伏——看！这就是奥派的魅力所在。若想快速学习奥派理论，推荐朱海就翻译的福斯所著的《奥地利学派与现代经济学》。
本节最后，是顺便推荐还有一本书也是按照奥派的思路在写：汇丰银行首席经济学家简世勋(Stephen D.King)所著《货币放水的尽头:还有什么能拯救停滞的经济》。这本书小肯读了两遍，挺深刻的，非常规货币政策框架的建立和大放水的执行的确是需要足够合适的条件才行。
（9）《成本冲击，通胀容忍度与宏观政策》
伍戈 ,李斌著
机械工业出版社，2013-6
推荐理由：当下很多人担忧通胀，小肯推荐读读这本书，主要涉及商品成本和劳动力成本冲击带来的通胀效应以及相应的宏观经济政策效应。通胀只是因，关键还是政策组合的变化所形成的系统冲击。这个主题的佳作还有伯南克组织的论文集《通货膨胀目标制:国际经验》。我们就此扩展一下，对央行货币政策的论述书籍是央行人士的“专场”，精品佳作不断，就小肯读过的而言，重点推荐：伍戈与李斌合著的“三部曲”另外两本《信用创造、货币供求与经济结构》、《货币数量、利率调控与政策转型》、明明《货币政策理论与分析》、马骏《新货币政策框架下的利率传导机制》、张国锋《第一排》、周小川《国际金融危机：危机与应对》（就是成书时间较早，内容稍微过时了些）、吴培新《美联储非常规货币政策框架》等等，此外历位美欧英日央行退休行长主席的回忆录也是推荐的。
本节最后，由于货币银行学对于债市宏观分析至关重要，小肯推荐五本货币银行学的“教材”：易纲《货币银行学》、盛松成《中央银行与货币供给》、宾德赛尔《货币政策实施:理论、沿革与现状》、兰德尔《现代货币理论》，最后才是米什金《货币银行学》，前两本由于为央行官员所著，其中字里行间暗含的深刻思想和理念自然接地气，第三本作者在欧央行有丰富的实际经验，因此在操作层面的论述颇为精彩（但翻译太次了），第四本作者是明斯基（代表作《稳定不稳定的经济》提出“明斯基时刻”，该书国内有译作）的弟子，观点新颖，最后一本米什金教材不提了，国内金融系学生的课程教材估计不是用的黄达老先生的就是用的他的。
（10）《金融心理学》
拉斯·特维德著
中信出版集团，2013-4
推荐理由：这本书是来自圈内几位大佬不约而同推荐。最近利率债大跌。如何在急跌局面中思考群体反应和个人弱点？此书是也。当然本书没有模型，浅显易懂，引人深思。毕竟行为经济学是今年诺奖领域，蹭个热点。这本书小肯没读完，还在进行中。类似书籍参见中信出版社的这个系列，丰富程度已经比肩机械工业出版社的华章经管系列了。等小肯多读些类似书籍再专门推荐：）
（11）《一个金融衍生品交易员的自白》
石川哲也 (Tetsuya Ishikawa)著
中国人民大学出版社，2013-10
推荐理由：作为交易猿，这本书自然能读出共鸣。其实交易员无论交易什么品种，所面对的困难、诱惑和挑战都是类似的。类似的书还有《同业鸦片》《乱世华尔街》《交易员、枪和钞票》《对冲基金经理笔记：来自伦敦金融城深处的报道》《黄金屋》《熊猫交易笔记》《从众危机》、施瓦格三部曲、青泽两部曲，后面这些之前的书单推荐过，此处从略（详见债券汪入门和进阶的书单及经验谈（第二期））。
谈及业内人士作品，最近圈内很火的是桥水Ray Dalio的Principles: life and work。提一句是提示读者朋友们可以看看是否可以趁着优惠收下。小肯刚开始在读，对我来说英文书读起来速度远不及中文，读完后再详细推荐呢。
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